拆解衍生工具陷阱

王弼 - 獅子山學會行政總監(信報財經新聞 ~ 經濟．企管 P.33,2008.09.29)

股神畢非德曾早於2002年公開表示「金融衍生工具有如計時炸彈，是金融市場上的大殺傷力武器」。現在美國發生的金融危機，被股神不幸言中，正是投資銀行無視衍生工具風險所闖出的禍，其設計的投資產品更禍及普羅百姓，香港便有不少人買了一些名為債券、實為衍生工具的產品而導致血本無歸。究竟衍生工具是什麼，能對社會有這樣大的破壞力？

風險轉移

其實最初的衍生工具，是對推動經濟有積極的意義。就好像農作物的期貨市場，能減低買賣雙方的不穩定性，對經濟發展是有利的。但我們亦必須明白，如該農作物在交收日的市價和合約上的不同，農夫或批發商一方必然是輸家、另一方就是贏家。投資衍生工具是一個零和遊戲，內裏必然牽涉風險轉移。不過，如上述例子，當雙方對各自面對的風險都有充分的掌握，這樣的衍生工具是對社會有益的。

衍生工具從最原始的狀態不斷發展，到現在差不多想得到的事情，例如某股票的上落，以至美國總統會由誰當選，所牽涉的風險都可以用衍生工具對沖。但是萬變不離其宗，衍生工具下必然有輸家贏家，問題是哪一方掌握較多資訊、對風險了解更多，哪一方的勝算便較大。所以當一般投資者在銀行被兜售衍生工具時，他們應該問問自己，對產品的了解程度比得上發行商嗎？買下這些產品會面對什麼風險？雙方的風險和回報合理嗎？現實是，市面很多衍生工具，發行商只付出很小的代價，就把很大的風險轉移到一般投資者手裏。

我們隨時可舉一些在零售銀行中，最流行的衍生工具作為例子；好像是外幣高息掛鈎存款，有如迷你債券並非真正債券，這些存款也並非真正存款，而是散戶可能在不經不覺中，已把他們的資金投入了外幣掩護性買權（Covered Call）╱保護性賣權（Protective Put）等衍生工具炒賣遊戲中。他們收到的所謂高息，實則是他們存款本身應有的利息，再加上賣出期權所得的期權金。既然收取了期權金或「高息」，散戶便當然要冒掛鈎外幣波動的風險了，而付出了期權金的「掛鈎存款」，發行商當然可在散戶包底下大炒特炒。這例子已經是市面上最簡單的，但在散戶決定做這些存款時，他們知道要面對這些風險嗎？銀行前線員工又是否有動機和能力向客戶解釋風險？如果散戶和前線員工在買賣這簡單衍生工具的溝通上都有困難，更遑論其他更複雜的結構性產品？

至於今次迷你債券風波，產品複雜性明顯比上述例子要高，零售銀行前線人員未必有能力了解產品的風險，而這些產品也不是第一天在市面出售，一向相安無事，又有美國第四大投資銀行擔保，管理層也可能認為其風險極低（縱使他們可能明白風險不對稱的問題）；而且銀行在替客戶落單時會依着金管局的指引（如填寫風險評估報告，雖然我們長期質疑那些報告對保護投資者的作用），苦主要在法庭上證明銀行蓄意誤導恐怕不能成立。可是，零售銀行作為中間人（發行商為投行），未有充分發揮保障散戶利益的角色；明知買賣雙方有很大資訊不對稱的問題存在，銀行應該要做的，一是把產品的優點缺點完全向散戶解釋（但實際上不可行，散戶不可能都明白這些複雜的金融工具，也不排除若散戶明白了就不會買）；一是為着保護散戶，索性不賣投行的產品。但零售銀行為着發行商給予的豐厚佣金，仍然要賣這些產品，結果，零售銀行縱使在法理上未必要負責任，但它們輸了散戶多年的信任。可以預期，零售銀行未來的非利息收入，就是為散戶提供的所謂理財服務的收入必然大減。

投行不值納稅人幫助

投資銀行發行的衍生工具令散戶死傷枕藉，如今美國發生的金融海嘯，不少投行卻又栽在衍生工具手裏，那他們不是應對衍生工具的風險了然於胸嗎？為什麼還是一敗塗地？投行的醒目仔的確善於轉移風險讓散戶接火棒，不過今次把爛資產包裝得太完美，連自己都蒙蔽了。有人說美國金融海嘯是自由市場的失敗，獅子山學會卻認為是市場在伸張正義，利人利己才是自由市場的真諦，損人利己的事做得太多，始終要本利歸還。這些投行，是絕對不值得納稅人花錢幫助的。