Friday, February 27, 2009

Newsletter Feb. 2009

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Wednesday, February 25, 2009

亞洲須慎防美元霸權圈套

王弼 - 獅子山學會行政總監, 信報 (理財投資 P.33, 2009.2.25)

美國的7000億美元拯救銀行方案在去年10月才通過,月初奧巴馬新政府又通過了8000億元刺激經濟方案。奧巴馬總統說只有政府有財力令經濟起死回生,這根本是謊話,花的錢都是天文數字,美國政府哪有這麼多的錢?

另一邊廂,國務卿希拉莉甫上任便出訪亞洲四國,以顯示美國對亞洲的重視,更謙卑地定性這次出訪為「聆聽之旅」。美國還極力恭維小兄弟中最有能力挑戰自己地位的中國,說「如果沒有中國和美國的合作與主導,期望全球復甦是不現實的。」溫家寶總理才剛在歐洲訓斥美國如何為世界帶來災難,難得希拉莉嚥下這口氣之餘還能拋出橄欖枝,堂堂世界盟主如此低聲下氣,說穿了還不是有求於人?美國提出的清單很簡單,就是希望亞洲各政府不要吝嗇,不要只看着她這作老大的花錢,小弟們也要狠狠的花錢,還要借錢給老大,要不然小弟們的貨品往哪裏賣?世界貿易又怎會有自由?

勿仿美國增開支救經濟

希拉莉又說:「中國繼續支持美國國債,意味中國肯定我們之間的聯繫。我們當真是起跌與共的。」這根本像是刁蠻小姐,對不屑一顧的裙下之臣突然投懷送抱,憤青們立時心花怒放。不知是否事有湊巧,中國銀監會培訓中心主任羅平早前便說:「除了美國國債,你還能持有什麼?」;又有消息指中國今年的財政預算赤字規模將由過去控制在2000億到3000億元人民幣水平激增至9500億元人民幣。對於美國的要求,中國可兩脅插刀,可是世上沒有免費午餐,而且陷阱處處。對於買美債,中國在目前的金融體制下還可以說是無可奈何;但對於仿效美國激增財赤以挽救經濟,很多人卻是由衷相信這是救市良方。但美國為各國開出增加政府開支加買美債的藥方,只是搵笨(佔便宜)而已,此話怎說?這得從美元霸權的歷史說起。

上世紀七十年代以前,全球大部分國家貨幣制度都是金本位。既然發鈔要有黃金作儲備,美國當然不能隨心所欲發鈔。但在六、七十年代,美國陷於越戰,戰爭令美國外債不斷攀升,黃金儲備不斷外流,眾債權國恐怕美國的黃金終有一天用完,便加快將手中美元兌換為黃金,於是當時的美國總統尼克遜就賴賬,將美元脫離金本位,不再用黃金,而用隨印隨有的美元還債。結果是債權國損失慘重,應收賬上的黃金就這樣變為美鈔,還被迫跟隨美國脫離金本位,最後更莫不以美元代替黃金作為儲備,美國賴賬後還可成為大贏家,這才堪稱史上最偉大的騙案!

以後,美元以其國際結算貨幣地位,繼續泛濫全球,根據估計,在1997年,便有約一半的美元在美國境外流通(註一),相信此比例在這十二年間有增無減,這解釋了為何美國既可不斷發鈔而不受通脹之苦。

華府代外國人投資美國

如今,美國當然希望依樣畫葫蘆,再來一次「世紀騙案」!2008年,美國國債總額(不包括美國政府部門間互相持有的債務)為65000億美元,外國持有美債為31000億美元(註二)(中國佔7000億美元,即總額十分一多一點;中國是否可以拋美債作為與美國博奕的籌碼,實屬見仁見智,此乃後話),亦是約一半之數。由此估計,美國現在發新債來刺激經濟,至少有一半是來自海外資金,希拉莉亞洲之行得到各國的支持,海外資金比率可能會再上升。因此,所謂政府增加開支,其實是華府代外國人投資美國,美國民間還是錢在自己手,可以自由決定增加投資及消費。所以在美國,政府增加開支所帶來的排擠效果(crowding out effect),比世上任何地方都輕微。華府也可以容忍政府增加開支所帶來的浪費,因為損失大部分都由外國人承擔。況且,美國亦有賴賬前科,根本不怕巨債還不清,美國當然可義無反顧的增加政府開支。

塘水滾塘魚減低乘數效應

但對於長年有龐大貿易盈餘的地區像日本、德國和中國等,她們的儲備,大都是用人民勞力換取的美債,政府用以刺激經濟的資金,則是向民間發債籌集的,兩者都是自家人的錢。把人民手中的錢,轉到政府,然後勞煩政府官員代替市民消費,不少論者便以乘數效應為理由,硬說總消費和投資必然會增加,但卻永遠不考慮這些地區都沒有美元這獨一無二的工具,發債不能吸納外國資金,塘水滾塘魚,乘數效應又怎能不大打折扣呢?而且官員(我們的高薪公僕?)代市民洗錢,又怎會比市民來得精明呢?

事實上,美國在2001年的一次性退稅刺激經濟方案,以當時美國人都樂於消費的情況下,乘數效應也只是一,實在看不出在經濟步入蕭條的今天,美國政府帶頭開支能扭轉乾坤,更遑論亞洲各國?如果我們的政府真是跟美國瘋狂增加開支,到頭來我們一窮二白,但又沒有美國的融資能力,最後的贏家還不是由美國來當?

最後,在財政預算案的前夕,獅子山學會明白香港特區政府有其政治壓力,正積極研究政府開支刺激經濟以平息民怨,但願官員們能夠明白國際政治博奕的底蘊,不要人云亦云,以免再墮進美元霸權的圈套。況且,還有比政府增加開支更好的利民措施,篇幅所限,就容讓預算案公布後再談吧。

註一 National Center for Policy Analysis(http://www.ncpa.org/ba/ba280.html)  
註二 U.S. Department of the Treasury, Bureau of the Public Debt
http://www.treasurydirect.gov/

Wednesday, February 18, 2009

社會責任 VS 社會利益

黃健明 - 獅子山學會經濟研究員 , 信報 (理財投資 P.27, 2009.02.18)

每下愈況,中環的擦鞋師傅最能體會經濟環境的變化,據聞他們金融海嘯之後收入大減,情況較九七年金融風暴和沙士期間還要差。眼下生意大減,要是有擦鞋師傅感到收入不足夠糊口,寧願將購買鞋油、鞋擦等「搵食工具」的資金另投他方,決定放棄擦鞋工作。對此大家或會慨嘆生活艱難,但恐怕不會指責過往光顧擦鞋師傅的客人或出售鞋油和鞋擦的人不負責任。

缺乏理據

可是,假如出售鞋油和鞋擦的人早前有意打入「擦鞋市場」,於是提供「搵食工具」,再以月薪聘請擦鞋師傅,如今感到收入無法提供足夠資金回報,或要減薪或要解僱擦鞋師傅,卻難免會引來政客和工會指責缺乏企業社會責任。

社會一面是對於不同產品和服務的需求,另一面就是資金、人力資源等等生產要素,其中有成千上萬的方法使生產要素變成能夠滿足別人需求的產品和服務。文章開首的例子所反映的,就是一般人認知的「企業」,無非是其中一種組織生產的合約安排。

「企業」的形式之所以在某些情況下被採用,奈特(Frank Knight)、艾智仁(Armen Alchian)、德姆塞茨(Harold Demsetz)、高斯(Ronald Coase)和張五常教授曾經分別提出風險、卸責和交易費用等不同解釋。無論「企業」因何而成,「企業」既然只是某種形式的合約組合,認為某種形式的合約組合需要負上合約以外的社會責任,而其他組合則無此需要,顯然缺乏理據。

企業被認為有其社會責任,很大程度上是因為企業從社會上賺取了盈利,因而應該在有需要的時候回饋社會。不過,這只是一個流傳已久的謬誤。除非企業是受政策偏袒而形成壟斷,否則企業的盈利不過是投入資金或企業家的回報。假如認為股東與企業原是一體,這種剩餘收入不能當成資金回報的開支,企業只要以借貸代替股東資金,盈利便會成為利息支出,消除了企業社會責任的源頭。假如我們放在銀行的儲蓄所賺取的利息,沒有使我們需要承擔額外的社會責任,企業的資金回報也不應使其背上這種責任。

要企業背上社會責任不單缺乏理據,造成的結果更會適得其反。

負面影響

假如在經濟不景時,政治和輿論壓力使企業必須犧牲資金回報以避免解僱員工,這種責任便會成為合約中的隱含條款,資金提供者必然將此計算在內。結果,資金提供者不是要求更高的平均資金回報,就是在相同回報下願意提供的資金減少,而兩者對於創造就業都會造成負面的影響。

將避免解僱塑造成社會責任,產生的利益(或是租值)只是一次性的,而得益者也只限於現在本應被解僱而因為這種社會責任而得以留任的僱員。相反,本來能夠留任或正在求職的人,便會因為較少的資金投入或是更加嚴謹的聘用程序而受到損害。難以解僱變成難以受聘,歐洲勞工市場的情況便是如此。

史密斯(Adam Smith)在《國富論》(An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations)中,提出「我們的晚餐並非來自屠夫、釀酒者或麵包師傅的仁慈之心,而是他們的自利之心」(It is not from the benevolence of the butcher, the brewer or the baker that we expect our dinner, but from their regard to their own interest)的用意,應該是希望指出,即使各人雖然是以自利之心行事,交易之中並無背上任何對於社會的責任,最終卻是為別人、社會帶來貢獻。

同樣道理,企業即使只是履行合約的責任,而非政客和利益團體強加的社會責任,卻在協調生產、促成交易方面節省重要的交易費用,為整體社會帶來巨大的益處。

企業營運固然可以考慮社會利益,在經濟不景時盡力保留現存的人力資源,也可在僱員忠誠、人力資源傳承方面得到回報。不過,把這種企業考慮變成政治和輿論壓力下的社會責任,為企業的合約安排中加入不是合約雙方要求的隱含條款,企業最終為社會帶來的益處只會更少,而不是更多。

Wednesday, February 11, 2009

終止港交所壟斷海嘯後重建商機

王弼 - 獅子山學會行政總監, 信報 (理財投資 P.31, 2009.2.11)

香港樓宇負資產個案於去年第四季急增三倍,又總值達1000億港元的銀團貸款於半年內到期,企業將要面對再融資的困難,這兩件事彷彿是金管局總裁任志剛所說金融海嘯第二波的序曲。

事實上,世界經濟不容樂觀,從各國政府對挽救經濟用藥之重可謂前無古人,便知「復甦會在下半年出現」等言論只是哄小孩子的傻話而已。既然如此,作為外向型的經濟體系,香港又怎能奢望倖免於難?勒緊褲頭過幾年苦日子是免不了的,然而,香港人實在應樂觀地、抱有希望的迎接當前的難關,因為只要政府不把石頭砸自己的腳,香港人將會在世界經濟的競賽中勝出,此話怎說?

吳宇森電影《赤壁2》有這樣的情節:劉備看見孫權軍中瘟疫肆虐,勢蔓延自己的軍隊,曹操大軍又隨時壓境,覺得要為自己的風險對沖一下,於是脫離孫權軍隊,移師夏口隔岸觀火。期間,關羽張飛趙子龍等人每天拍枱拍櫈,嚷着要「做點事」,與曹軍決一死戰,但劉備只拋下一句:「不能空有一腔熱血,要顧及眼下的情況,硬仗還是留給別人去打吧。」夏蟲不可語冰,等待是一種藝術,不是關張趙等武夫可以參透。結果,劉備在佔盡孫權便宜、待確定已轉刮東風的情況下,打了一場最容易的勝仗,從此奠下雄據一方、天下三分的大勢。

港須有良好股權融資平台

回顧香港,嚷着要「做點事」的人又何其多?還記得在炒股火紅的年代(其實只是兩年前的事),不少政客和評論員眼見新加坡的淡馬錫投資每年回報達兩成,又到處以「跳樓價」掃入銀行股票,便建議香港向新加坡學習。如今連李光耀媳婦何晶也要問責下台,辭去淡馬錫行政總裁一職,香港又勝新加坡一仗,不知當時建議向新加坡學習的人現在去了哪裏?可見港人不應妄自菲薄,但我們的政客總是迷信月亮是外國的圓,外國推出的消費券、貸款擔保、綠色經濟,無一不想照單全收,或許這是一百五十年殖民地統治的夢囈吧!

但只要放遠眼光,便知現在情況是主宰了全球兩個世紀的歐美列強後欄失火,還是五級大火,更糟的是還未找出起火原因,便胡亂灌救;君不見黃河之水天上來,歐美政客們有如大詩人般有千金散盡的氣派,隨時擲出千百億元。但從英國國有化銀行後仍是麻煩不絕,經濟實力又不夠雄厚,以致有人把它與冰島相提並論;加上美國「頭痕資產紓緩方案」(TARP)的首批3500億美元的救市資金如泥牛入海,可見歐美根本在藥石亂投。

他們更自相矛盾,一方面限制行政人員薪酬以懲罰「貪婪」的銀行家,一方面又傾全力挽救這些銀行家經營不善、早應倒閉的銀行,他們正努力的摧毀賴以起家的資本主義制度!香港雖然遭到波及,但銀行體系仍然健全,我們也有龐大的盈餘支撐將因失業率上升而增加的福利支出。

香港人理財有方,優秀的往績就是最好的明證,香港人實幹、審慎理財的態度,叫我們面對目前的風暴仍遊刃有餘。金融海嘯凸顯了香港「大市場、小政府」模式不遜於別國,只要我們能保持一貫的優越制度,特區政府也可以如劉備般,在國際的經濟競賽中打一場輕鬆的勝仗,迎接將會紛至沓來的人才和資金,但前提是香港必須有一個良好的股權融資(equity financing)平台,因為擴大股權融資規模將會是重建世界金融秩序的第一步。

現在資金緊絀的難題源於市場對風險溢價的重新評估:在太平盛世的年代,一般投資者,包括銀行(批出貸款也是銀行的一項投資),對風險的評估能較為準確,而且因自身的資金充裕,風險趨避(risk averse)的情況也較少,於是在獲利甚微的情況下,因債務人履行合約的數字遠高於違約的數目,銀行也願意薄利多銷多批貸款。

勿讓港交所壟斷股權融資

現在情況剛剛相反:兵荒馬亂,因前景黯淡,客戶大都不是希望用貸款來投資,而是用來救命,貸款的風險很高,銀行也因自身的資本充足率低而趨避風險,違約的數目又大增,就算銀行收取10厘高息,違約率只要有10%,銀行便要虧本,但現在收取10厘息又是如何的政治不正確!所以三五年內,以銀行融資這渠道啟動經濟肯定是行不通的。

但股權融資卻可在啟動經濟方面擔當重要角色,因為世界,特別是高蓄儲率的香港和內地,其實並不缺乏資金,投資者只是不想冒極大的風險以換取少許回報(如有一段時間,存款在花旗銀行的風險跟買它的股票相差無幾),但他們不介意高風險高回報的投資。同時,企業在銀行和債券市場融資困難,也樂意在股票市場發新股集資。因其他渠道融資困難,企業發新股的價錢也一定較2007年的IPO狂潮時有許多折讓。在投資者和企業互相需要下,資金重新流動以啟動經濟是毫無疑問的。

問題是香港有迎接這龐大生意的能力嗎?它現行的上市條例會否太多限制以致窒礙這方面的融資?在我們政府保護壟斷獨大的港交所底下,獅子山學會卻看不出,沒有競爭,它們會有創意及能力開拓新客源。例如在董事股權禁售期一事上,姑勿論禁售期變動的得失,港交所一言堂的態度,未為討價還價留下餘地,導致這樣的風波,其交際手腕的僵化,實在稱不上是一個世界級的機構。由這個爭議性甚大的機構,壟斷股權融資發展的巨大商機,不容競爭者進入,實在非香港之福。政府與商界實應研究引入交易所競爭制度,以免香港錯失重建金融秩序這重大商機。

Thursday, February 5, 2009

Wednesday, February 4, 2009

財政政策、保護主義與經濟

黃健明 - 獅子山學會經濟研究員, 信報 (理財投資P. 25, 2009.2.4)

新春伊始、鼠去牛來,不過新一年中的種種恐懼,也離不開去年金融危機引發的問題。在經濟不景的背景之下,各國積極利用財政政策刺激經濟,政府新一年度的財政預算中相信也以此為重點。

政府財政收支對於經濟有其平穩作用,因為政府收入一般順着經濟升降,開支則由於福利開支與經濟反向而行。以香港為例,過去十多年不計各項基金調撥的政府收支反映,每個百分點的經濟變化引致超過兩個百分點的政府收入變化,而開支則與經濟變動並無顯著關係。正因如此,政府的財政盈餘與赤字在經濟高峰與不景中交替出現,自動減低經濟波幅。不過,積極財政政策能否刺激經濟卻是另一回事。

美刺激經濟方案作用受質疑  

當美國新一任總統奧巴馬表示,各界對於政府需要以行動挽救經濟並無異議,多位經濟學者近日卻以美國大蕭條和日本經濟長年不振的經驗,聯署質疑政府增大開支振興經濟之效。長年成為諾貝爾大熱得獎者兼聯署人之一的法馬教授(Eugene Fama)認為,財政政策並非免費午餐,推行政策的資金必然來自民間,從而造成擠出效應(crowding out effect),減少民間消費或儲蓄。除非政府獨具慧眼、較民間更能善用資源,否則增加的政府開支擠出民間開支,財政政策的作用便會大打折扣。

克魯明(Paul Krugman)為此與法馬來了一場小小筆戰,筆者認為,米塞斯研究所(Mises Institute)的盧卡斯(Lucas Engelhardt)提出的同步性(simultaneity)最能指出其中關鍵。

除此以外,1992年獲得諾貝爾獎的貝加(Gary Becker)也認為,美國刺激經濟方案的作用很可能被誇大。一來政府增加的投資項目難以準確針對失業人士,反而可能引導人力資源到經濟效益較低的行業(同樣,除非政府獨具慧眼);二來社會上具經濟效益的項目有限,政府短時間內匆匆增加投資,無可避免把資源投放於不具經濟效益的項目。

增加政府開支對於刺激經濟作用有限,隨之而來的其他要求卻可以甚具破壞性。在美國刺激經濟方案之中,便有「買國貨」(buy American)的要求,變相禁止方案中的各項基建使用入口鋼材。

保護主義致生產力下降

經濟不景之時,部分行業供過於求,強制「買國貨」的保護主義自然大有市場。可是在高度專業分工的全球經濟中,各國產品服務互相依賴,一個國家的保護主義必然引來他國報復。當然,我們可以進一步把「買國貨」的要求擴展至被報復的產品,而最終的極端結果就是各國都要「自給自足」。

貿易之益,在於李嘉圖(David Ricardo)提出的相對優勢、也在於克魯明提出的規模效益,透過減省全球整體的生產成本而使人類受益。貿易雖是國與國之事,而其中關鍵無非專業分工。

張五常教授指出,失業只會在專業分工下出現,而保護主義解決失業的渠道,正是減低專業分工。可是各國放棄利用擁有相對優勢或規模效益的產品換取入口,就必須利用更多資源換取更少產品,「自給自足」的結果將是各國人民的生活水平大幅倒退。這就如政府只要禁止所有個人之間的產品服務交易,各人當起自己的廚師、裁縫、司機,失業問題幾乎可以立即解決,生活水平卻必然大不如前。

克魯明表示,在此非常時期,如無法協調各國政策,採取保護主義或許為協助各國投放更多資源挽救經濟之最佳方案。但這觀點恐怕是他把焦點過於集中需求層面,而忽視保護主義引致生產力下降,為人民生活帶來的影響。
  
財政政策刺激經濟的作用未明,受到利益團體壓力而隨政策而來的各種要求則多為有害。假如審時度勢認為儲備對於不明前景行有餘力,應該仍以退稅還富於民為佳。