率、通脹與貨幣危機

黃健明 - 獅子山學會經濟研究員 , 信報 (經濟企管 P.35, 2008.9.8)

香港通脹情況持續，已成民生問題之首。通脹是貨幣現象，而香港的貨幣政策以聯繫滙率為本，由固定滙率加上市場需求決定貨幣供應，政府因而對於遏抑通脹可謂無能為力。正因如此，在立法會選戰中，檢討聯繫滙率成為了部分政黨解決通脹的方案。

金融管理局曾經在今年3月發表滙率與香港通脹關係的研究，結果顯示港幣每貶值1%，短期內入口貨價會因而上升0.33%，而入口貨價每上升1%，則會推高通脹0.3%。由此可見，港幣貶值10%，才會推高通脹不足1%，金管局主席任志剛因而在其專欄《觀點》指出，聯繫滙率使港幣隨美元貶值、引致通脹之說似乎「名大於實」。


公開「檢討」危險之舉

不過，滙率影響物價的渠道，入口貨價只為其一。試想，即使一地全無入口，物價並無受入口貨價影響之虞，但是當聯繫滙率下掛鈎之貨幣供應大增，認為該地因而不會發生通脹明顯不切實際。其中一個原因，就是偏低的固定滙率仍會吸引外地資金流入經濟體系各個區域（例如固定資產），進而影響物價。

滙率作為貨幣政策工具，貶值雖有刺激經濟之用，卻同時有通脹之害。聯繫滙率作為固定滙率的一種，放棄貨幣政策的自主權，有利有弊，而且隨時而變。固定滙率在實施之地與掛鈎貨幣地區的經濟狀況相近時候代價較低，反之亦然。因此，實施聯繫滙率絕非無可異議。事實上，前任特首董建華去年在一個訪問中透露，政府曾經在2002年考慮放棄聯繫滙率。回想當年，東南亞大部分地區已在亞洲金融風暴時放棄固定滙率、相繼貶值，聯繫滙率使港幣變相升值，因而承受經濟衰退與通縮之苦。經濟情況在科網泡沫爆破後更形困難，難怪政府不得不考慮放棄當時已經實施接近二十年的聯繫滙率。

雖然實施聯繫滙率並非無可異議，但公開「檢討」卻可以是影響其穩健性的危險之舉。

對於固定滙率的穩健性，克魯明（Paul Krugman）的第一代貨幣危機理論指出，貨幣危機源於互相矛盾的貨幣政策，其中最為常見的是，政府既要維持固定滙率、卻又濫增貨幣供應彌補財政赤字，固定滙率於是最終在缺乏外滙儲備支持下崩潰。既然聯繫滙率之下，港幣供應必有足夠美元支持，穩健性本是毋庸置疑。

第一代理論以基本因素解釋八十年代的貨幣危機表現理想，直至1992年，英國在無顯著的政策失誤下，卻因市場沽售壓力而放棄維持英鎊滙率並退出歐洲貨幣體系（European Monetary System），奧伯斯法爾德（Maurice Obstfeld）的第二代貨幣危機理論才大行其道。

簡單而言，第二代理論認為維持固定滙率與否並非單純「能力」問題，而是政府平衡經濟表現與通脹威脅之後的政策選項。最重要的一點是，由於經濟表現受滙率預期所影響（例如出乎預期的貶值，對於經濟有短暫刺激作用），因而對維持固定滙率構成壓力，然後反過來進一步影響滙率預期，周而復始；貶值或升值的預期發展至一定程度，即無任何基本因素，亦可「自我實現」（self-fulfilling）。


貨幣政策無兩全其美之法

放之於香港，要是官員表示正在認真檢討聯繫滙率的存廢，流入香港以期升值的資金必然增加，流入的資金本身會使息率下調、通脹惡化，通脹惡化對繼續維持聯繫滙率構成壓力、增加政府放棄持聯繫滙率的機會，因而吸引更多資金流入。最後可能未待檢討完成，聯繫滙率已經被迫棄守。正因如此，政府及相關官員面對檢討聯繫滙率的要求，總是立即重申聯繫滙率的重要性，以防預期形成。

貨幣政策並無兩全其美之法，最後主要還是對於不同經濟環節的喜好選擇。即如以滙率為貨幣之錨的固定滙率，放棄利用貨幣政策刺激經濟或打擊通脹是必然之痛。聯繫滙率既使貨幣政策無從打擊通脹，收緊財政政策成為餘下之途。如今經濟前景不明而物價日升，增加稅收或減少福利實在有點不近人情，但嚴控政府開支，把如西九這般的不必要項目重新審視，肯定是有益無害的。