論港交所董事禁止買賣期風波

李兆富 - 獅子山學會創辦人 , 信報 (經濟企管 p.27, 2009.1.5)

港交所延長董事禁止買賣期一事，本來只屬市場規管的技術性問題；奈何香港獨特的環境，讓感性的政治考慮主導了討論。

事實上，自金融海嘯發生後，民眾對財金界的反感，支持延長董事禁止買賣期的一方，就算不用提出任何理由，已經可以獲得社會普遍支持。港交所官僚聯同前港交所董事David Webb以及一眾進步派政客(Progressives)如公民黨，將延長董事禁止買賣期定性為保障散戶之義舉，其提倡之平權主張在情感上亦佔領了輿論和道德的制高點。

反之，另一邊廂的大財閥以及其功能組別代議仕人明目張膽地聯署向特區政府施壓，其理據雖有值得參詳之處，但其財大氣粗之勢，卻諷刺地成就了港交所以及一眾政客的英雄形象。而且，代表大財閥貿的功能組別代議仕提出之「外資犯港論」以及「董事禁止買賣期最長七個月」之說，更是難以服眾，令形勢更為一面倒。

現在港交所上市委員會決定將禁止買賣期新政落實日期推遲至四月，對特區政府的管治來說，可謂眾多可能性中最差的局面。一方面，要是特區政府出手干預港交所之決定，在普遍市民眼中，則無疑於向財閥叩頭，甚至被外界解讀成特區政府粗暴干預市場運作。可是，若特區政府在未來二個多月中不聞不問，相信香港和北京之間的流言蜚語，只會令已經勢弱的曾蔭權團隊構成無比重壓。在進退維谷之間，幾乎可以斷言，今次事件的輸家必然是特區政府的行政主導班子。

獅子山學會作為獨立智庫，無意偏向政治力量中的任何一方；畢竟在我們眼中，港交所提出的規管改變，純粹是技術上的問題。然而，作為香港市場的一份子，我們卻有義務提出客觀的理論，以及宏觀分析香港財經市場的局勢，供不同立場的各方作議論參考。

原則上，交易的環境要平等，投資者無論大小權益要得到有效保障，資訊的披露要清晰公開等，都是毋用置疑的大前提，手段的成效才是爭議重點。

延長董事禁止買賣期，原意為平抑上市公司董事的資訊優勢。可是，在實際的市場運作上，禁止買賣期的長短，並沒有提升對廣大投資者的實際知情權。當然，良好的主觀願望會希望，延長董事禁止買賣期將構成誘因，促使上市公司盡量縮短賬目截交日和業績公布日的時間，間接提高資訊流動性，可是在現時為此下定論則屬言之過早。

在銅板的另一面，禁止買賣期的延長對市場資訊的負面影響。毫無疑問，有能力獲取到企業運作數據的管理人員及董事，在估量企業價值時，有一定的優勢，在外的投資者，往往只能透過觀察此等內幕人士的取態，作出「次一級的判斷」；但在資訊極度流通的現代金融市場，所謂「次一級的判斷」，也可能只是數小時，甚至是數分鐘的差異。禁止買賣期的延長，抑制知情人士的股份買賣，也變相削弱了企業外投資者，獲取資訊的質量。相反，企業的內幕知情人士，在禁止買賣期間，仍然可以透過衍生工具進行交易，最終利益影響不大，反而由於交易途徑變得更迂迴，有關的訊息更不易被外間的投資者解讀。

任何企業在日常運作中，基本上是不斷恆常地進行數據的收集和分析。上市公司的財務審計公布，雖然是每年進行兩次，但真正的企業會計工作是每分每刻都在進行當中，企業的管理人員及董事，在任何時候都必然掌握外間沒有的資訊；沒有一家企業的管理人和董事，可以靠年終的財務報告，在瞬息萬變的商業世界來指揮公司運作。所以，港交所煞有介事延長禁止買賣期，難免讓人覺得令有所圖，又或者只是粉飾門面的虛招一度。

再者，無論是掌握了企業內部運作訊息的管理人員及董事，抑或在企業外的投資者，在估量企業股價時，都同時面對著一定的未知之數，所以說內幕人士有絕對的資訊優勢，也許言過其實。在日常財經市場的運作中，除了正式公布的會計數據以外，市場參與者最重要的資訊來源，實為股價的變動，而影響股價的因素，除了企業本身的內在因素，除了企業本身的內在因素，外在宏觀環境因素及對前景的預測，才是價格波動及不穩定性的最主要源由；對宏觀數據的分析，基本上是每個人都站在大致平等的立足點，所謂的資訊不對稱差異，並非政客所想般嚴重。

其實，只要有市場，就必然有其運作成本，也就是制度經濟學派所指的交易成本（Transaction Cost），例如資訊成本、合約成本等。理想主義者卻總希望透過人為手段，完完全全地消弭交易成本的存在，建立絕對完美的烏托邦。人類文明的進程中，各種制度自然自發的出現，例如合約法制度、貨幣等，也的確有效地將制度成本降低，釋放生產力，也帶動文明的躍進。然而，我們更要明白，這些基本的制度的出現，並非一時三刻的政令改變能夠造就得來。更多的時候，人為的主觀願望，在執行時因為種種原因帶來的偏差，最終甚至可能構成完全在意想之外的反效果，也就是海耶克教授提出的Unintended Consequences。

事實上，並沒有證據可以肯定延長董事禁止買賣期能減低資訊成本，反之，卻有理由相信這項新政策帶來的市場扭曲會令企業外的投資者更難掌握內幕知情人士對企業的取態。

站在宏觀的角度看，糾纏於技術安排的骨節眼上，是只見樹木不見森林。今次延長董事禁止買賣期事件，反映了一件不爭的事實︰在當下的金融監管框架下，被受政策保護獨市壟斷的港交所，只會引來尋租者（Rent Seekers），以及因為要平息尋租行為而帶來的政治爭端。此時此刻，最值得反思的重大問題是︰金融業在可見的將來仍然是香港的經濟支柱，由獨市壟斷的港交所來主宰一切，風險又會否太大呢？我們應否將香港的經濟命脈，交託在政治爭端之中呢？

爭權逐利尋租者政治樂園

毫無疑問，所有人都是希望制度更趨完善，競爭更公平，市場更活躍，問題是如何尋找出方向。開放市場，讓股票市場也有競爭，究竟有何不可？或許會有人以從前四會年代的混亂來反對競爭的藉口。可是觀乎今天的華資藍籌上市公司，要是沒有當年四會的活躍競爭，又何來機會和英資洋行一較高下？再者，延長董事禁止買賣期一事，又何嘗不是鬧劇一場？特區政府或許在監管框架的設計上有一定的責任，可是卻沒有理由將這個責任延伸至確保港交所的獨市壟斷。

回到文章最開頭的一點︰要是今天香港有多個平衡競爭的交易所，根本不會出現有交易所因為改變董事禁止買賣期的規限而衍生出來威脅管治的政治風波。說到底，香港人希望見到的是一個穩健而活躍的金融市場，而不是一個爭權逐利的尋租者政治樂園。